Typical Market Structures

이 글은 금융상품이 거래되는 시장의 제도적 구조에 관한 소개글입니다. market microstructure 이론에 들어가기에 전에 시장의 구조를 먼저 알아야 할 필요성이 있다고 생각되어 정리하였습니다. 본 내용에 대한 참고문헌은 다음과 같습니다.

  1. Frank de Jong, The Microstructure of Financial Markets, Chapter 1
  2. Robert A. Schwartz, Micro markets, Chapter 4

order-driven market & quote-driven market

시장의 구조는 어떤식으로 거래가 이루어지는가 즉, Trading protocol 에 따라 몇가지 카테고리로 분류되는데 가장 일반적인 분류가 거래 집행 방식(order execution system)에 따른 order-driven marketquote-driven market 의 분류입니다.

order-driven market 이란 중간 매개역할을 하는 agent 없이 거래 상대방끼리 바로 거래가 체결되어 포지션이 옮겨지는 구조입니다. 반면에 quote-driven market 은 일반 거래인끼리는 거래가 불가능하고 중간 agent와만 거래를 할 수 있는 구조입니다. 이 때 말하는 중간 agent 란 단순히 두 거래 상대방을 찾아주거나 거래소와 연결해주는 중개인(broker)를 말하는 것이 아니고 실제로 거래의 한 상대방이 되어 일시적으로라도 포지션을 가지게 되는 중간 도매상을 말합니다. market microstructure 문헌에서는 이러한 agent를 딜러(dealer)라고 일반적으로 호칭합니다.

딜러가 존재하여야 하는 이유는 일반 상품 시장에서의 중간 상인의 역할과 유사합니다만 약간의 차이가 있습니다. 일반 중간 상인은 주로 상품의 물리적인 이전을 돕는 역할인데 반하여 금융상품 딜러는 주로 order flow에 대한 버퍼(reservation buffer) 역할을 합니다. 금융 상품에 대한 수요와 공급은 그 시기가 결정되어 있지 않고 확률적(stochastic)입니다. 언제 매수 주문과 매도 주문이 올지 모르기 때문에 매도 주문이 왔을 때 그 것을 받아주고 포지션을 일정량 쌓은 후 매수 주문이 왔을 때 팔아주는 딜러가 없다면 오랜 시간 거래 대기하지 않는 이상 매수 주문과 매도 주문을 매칭시키기가 어렵습니다. 특히 order flow가 느릴때 더욱 딜러의 역할이 중요해 집니다. 그런 이유로 과거 유동성이 부족하고 통신/계산 인프라가 부족하던 시기에는 이러한 quote driven market이 주를 이루었습니다.
최근에는 여러가지 이유로 주식시장에서 딜러의 역할이 축소되고 대부분 거래 상대방이 직접 거래하는 order-driven market 이 되었습니다.

딜러는 일시적으로라도 포지션을 가지기 때문에 항상 가격 리스크에 노출이 됩니다. 또한 이후에 설명할 비대칭 정보 리스크과 dealer's ruin (주식을 살 현금 혹은 팔 주식이 바닥나는 경우)에 대한 리스크도 안아야 합니다. 딜러는 이러한 리스크에 대해 매수 가격과 매도 가격의 차이(매수 매도 스프레드)로 보상을 받습니다. market microstructure 이론 중 초기의 연구결과는 주로 이러한 딜러의 리스크에 관한 분석입니다. 이러한 리스크를 보상하기 위해 어느 정도의 매수 매도 스프레드를 주어야 할 것인가 그리고 inventory control을 어떻게 하여야 하는가에 관한 연구입니다.

auction market & crossing network

체결가를 어떻게 결정하는가에 따라 auction market과 crossing network으로 구분할 수 있습니다. auction market은 자체 거래에 의해 가격이 결정되는 구조이고 crossing network은 외부의 정보 (다른 시장의 가격 등)에 의해 거래가 결정되는 구조입니다. 흔히 우리가 거래하는 주식 시장은 모두 auction market입니다. 그리고 Dark pool 이나 KRX의 대량경쟁매매 시장이 crossing network의 예입니다.

crossing network에서의 가격 결정 방법은 시장마다 모두 다릅니다 예를 들어 KRX의 대량경쟁매매 시장에서는 일중 거래량 가중 평균 가격(VWAP: Volume Weighted Average Price)로 가격이 결정되므로 quote를 제시할 때 가격은 제시할 필요없이 매수/매도 물량만 제시하면 됩니다.

call auction & continuous auction

auction market은 다시 call auction (혹은 batch auction)과 continuous action으로 나뉩니다. call auction은 단일가 매매 (동시호가 매매) 방식으로 일정기간 동안 모두 호가를 제시한 다음 auctioneer나 system에서 가격을 결정하는 방식이고 continuous action은 연속적으로 체결가가 결정되므로 접속매매라고 부릅니다.

call auction으로만 거래가 이루어지는 시장의 한 예가 비철금속이 주로 거래되는 LME(London Metal Exchange)의 Ring Trading입니다. 반경 6미터 정도의 원형 소파 안에서 딜러들이 5분간 호가를 제시하고 세션종료시에 official price가 결정됩니다. 이후에는 다시 금속 종목을 바꾸고 5분간 호가 제시후 가격 결정, 이러한 방식으로 아침부터 오후까지 각 금속당 2번의 세션이 주어집니다.

continuous action은 현재 우리가 보는 가장 흔한 방식입니다. 주로 Open Limit Order Book 방식으로 이루어집니다.

KRX의 일반 주식시장이 (단일가 매매를 제외하면) 기본적으로 opening call auction + intraday continuous auction + closing call auction 으로 이루어진 방식입니다. 참고로 KRX 홈페이지에 가시면 다음과 같이 설명이 되어 있습니다.

Trade Executions

For the opening & closing price, Single Price Call Auction method will be applied for quotations received from 08:00~09:00 (for opening price) and 14:50~15:00 (for closing price). During the regular session, trades will be executed based on Continuous Auction method with price and time priority in effect. Off-hours session have closing price trading (07:30~08:30, 15:10~18:00) and single price call auction (15:30~18:00) method.