Market Microstructure Theory 이전 단계의 가격 결정 이론은 크게 다음과 같은 과정을 거칩니다.
정보(information) -> 수요공급곡선 -> 가격(price)
수요공급곡선으로부터 가격을 도출하는 수단은 static equilibrium 입니다. 이 방법을 사용하려면 수요 공급 곡선 전체를 미리 알아야 한다는 전제가 있습니다. 또한 수요 공급 곡선을 아는 순간 가격은 순간적으로 결정됩니다. (no dynamics)
실제로 이와 가장 유사한 시장 구조는 Walasian auction 입니다. 이는 autioneer가 가격을 부르면 market player들이 그 가격대의 수요 및 공급을 제시합니다. 수요가 많으면 autioneer가 가격을 높여 부르고 공급이 많으면 가격을 낮추어 부릅니다. 이러한 과정을 수요와 공급이 일치할 때까지 반복합니다.
현실세계에도 이러한 시장 구조가 존재할까요? 가장 유사한 예가 실물 금가격 결정 방법입니다. 최근 금 가격이 상승하고 투자 수요가 급등하면서 다들 London Fix Price 란 금 현물 기준가를 들어보셨을 것입니다. 하루에 두 번, 오전 오후에 발표되는 금 실물가격의 기준가입니다. 이 가격은 다음과 같은 방법으로 결정됩니다. 런던의 대형 금 브로커들이 오전와 오후에 한번씩 모인다음 의장이 기준가를 제시하면 각 브로커는 수량없이 매수 매도 만을 의사표시합니다. 매수자가 많으면 가격을 올리고 매도자가 많으면 가격을 내립니다. 이런 방식으로 매수 매도가 균형을 이루면 Bullion London fix price가 결정됩니다.
그러나 대부분의 다른 시장구조는 Walasian auction이 아닙니다. 유동성과 통신 인프라가 부족했던 과거에는 NYSE 시장의 specialist와 같이 별도의 dealer가 리스크를 안고 (준)독점적인 유동성을 공급하면서 매수 매도 스프레드 수익을 취하는 dealer's market 구조였고 최근에는 FX를 제외한 대부분의 시장이 독점적 dealer가 없는 open limit order book market 으로 바뀌었습니다. 국내 시장도 ELW 등을 제외하고는 대부분 open limit order book market 입니다. 이러한 시장구조에서는 가격 결정 단계를 다음과 같이 나타낼 수 있습니다.
정보(information) -> 수요공급곡선 -> 주문(order) -> 가격(price)
이러한 시장 구조에서는 주문의 체결을 통해 가격이 결정되므로 주문이 시장 바깥의 정보를 시장안으로 끌어들이는 가장 중요한 수단입니다.
그런데 문제는 주문이 확률적(stochastic)인 특성을 지니고 있다는 점입니다. 언제 주문이 올지도 모르고 매수주문과 매도주문이 오는 시기가 일치한다는 보장도 없습니다. 어떤 주문은 정보를 내포한 insider 주문일 수도 있고 어떤 주문은 단순히 유동성(포지션 혹은 현금)을 확보하기 위한 주문일 수도 있습니다.
가격을 제시하는 dealder는 주문의 확률적 특성으로 인해 순간적으로 현금이 바닥나거나 매도할 주식이 없어지는 gambler's ruin 에 봉착할 수도 있는 리스크 즉, 포지션 리스크 (inventory 리스크) 와 함께 주문이 미래의 가격 정보를 가진 사람의 것인 경우에 매도하면 가격이 오르고 매수하면 가격이 내리는 역선택 리스크(adverse selection 리스크)등을 모두 안고 가야합니다.
market microstructure theory는 이러한 포지션 리스크와 역선택 리스크를 견디어 내려면 어떤 매수 매도 호가를 그 때 그 때 제시하여야 하는가를 연구하는 학문이라고 볼 수 있겠습니다.
우선 inventory risk를 정량적으로 분석하기 위해서는 다음 두 가지의 특성이 전제되어야 합니다.
- order의 확률적 특성 : stochastic order process modeling
- dealer의 리스크 특성: dealer's utility function modeling
또한 information risk의 정량적 분석에는
- market player들이 어떠한 strategy를 가지고 주문을 내는 가에 대한 분석
- strategy에 따른 order의 확률적 특성 : stochastic order process modeling
이 수반됩니다. 두 가지 모두 order process modeling 이 큰 역할을 함을 알 수 있습니다. 따라서 empirical market microstructure 연구에서는 일차적인 연구 주제가 order process의 모델링입니다.
이 글은 market microstructure 연구에서 주문에 대한 분석이 차지하는 비중을 설명하기 위한 것이었습니다.
order process의 모델링에는 크게 information model를 내포하는 모델과 단순한 empirical 모델이 있습니다.
다음 글에서는 empirical 모델중 대표적인 모델인 ACD(Autoregressive Conditional Duration) 모델과 ACI(Autoregressive Conditional Intensity) 모델을 소개해드리겠습니다.